主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音