《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ong>。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。