核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀的判断口诀来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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