主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思strong>。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(s不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思uàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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